第3章 傳奇投資者塞斯·卡拉曼(第2/3 頁)

越低越好，因為這意味著你以更低的成本買入了它，未來即使情況不如預期，估值下降的空間也會相對較小。但是，這並不意味著以高估值購買的股票就沒有安全邊際。

你應該問的是：它今天的市盈率倍數是否有意義？它3-5年後的收益會是多少？倍數會是多少？這是因為，當一家公司在長期可能出現一些機遇性的質變時，短期的倍數就可能毫無意義。如果我們將當前的行業一般性水平拿來衡量這家公司的股價是否高估，就有可能完全低估了公司的價值。

卡拉曼引用菲利普·拉方特的話說：“2007年，蘋果的市盈率為30倍，但5年後僅為3倍。成長投資的藝術在於認識到，今天看似昂貴的股票在5-7年後可能會變得極其便宜。高倍數常常是公司表現出色的結果，同時也能把一些錯誤隱於身後。”

卡拉曼指出，當我們把未來收益納入考慮的時候，一些現在看起來昂貴的股票實其實可能很便宜。對於市盈率，我們關鍵應該透過分析，嘗試去確定這隻股票未來的市盈率是否合理。

03 內在價值貼現

安全邊際最廣受歡迎的定義，就是透過分析和計算，將企業未來的現金流進行貼現，以計算出它的“內在價值”，如果能在這個價值的基礎上打折買入公司股票，那麼就意味著你獲得了安全邊際。

當然，這樣做是有前提的——公司長期盈利的可預測性越高，我們對內在價值估算的差異就可能越小，安全邊際的計算也就會越可靠。

卡拉曼指出，這種以低於內在價值的價格投資股票的思路永遠都不會過時，只要你能夠承受短期的波動，在長期裡，當公司的價格逐漸向內在價值靠近時，你就能獲得回報。

04 企業質地

“企業質地”是一個很難定義的投資術語。

在卡拉曼看來，一家公司的質地好不好，一方面要看它有沒有良好的基礎——穩健甚至保守的資產負債表、有一致性的經營管理、較高的資本回報率、良好的歷史業績等等；但另一方面，對於公司的未來發展，往往是一些定性而非定量的因素決定了它的績效——公司的願景、管理、文化、適應和創新能力、在行業生態中的外部關係，等等。

卡拉曼認為，我們之所以追求“安全邊際”，就是為了確保企業現在和將來的生存。而歷史經驗不斷表明，卓越的企業擁有更強大的危機應對和承受能力，更安全，也更有可能走向最終的繁榮。所以說到底，時間和複利之所以能為我們帶來良好的收益，根源在於高質量的企業，而不是低廉的價格。

就像傑克·羅瑟所說：“好的商業模式提供了最終的安全邊際。”

05 組合的安全邊際

卡拉曼說，他曾經要求自己的每一項投資都必須要有安全邊際，但是現在他開始把安全邊際這件事情放在整個投資組合中去考慮。也就是說，他放寬了對組合中一小部分標的的要求，允許自己去投資一部分安全邊際不高，但非常有吸引力的標的。

他認為，市場是非常複雜的，要捕捉市場中一些非線性的機會，你就可能需要冒險進入一些安全邊際較小的公司（業績未到拐點、資產負債表並不那麼漂亮等等）。這些公司雖然安全邊際有限，但是有充分的潛在上升空間，所以作為整個投資組合的一部分，是值得考慮的。

查理·芒格就曾經說過：“如果一家公司的上漲空間是5倍或者更大，那麼接受它也有歸零的可能性，就是一個完全合理的賭注。大多數情況下，伯克希爾在其歷史上購買的都是幾乎不會失敗的普通股票。但偶爾，伯克希爾也會進行一次明智的賭博，雖然失敗的可能性很大，但成功的可能性也足夠大，所以值得一試。”

卡拉曼指出，從1926年以來，美國股市的全部漲幅