第3章 傳奇投資者塞斯·卡拉曼(第1/3 頁)

塞斯·卡拉曼（Seth A. Klarman）是一位傳奇的價值投資者。

作為投資公司baupost的聯合創始人，他遵循格雷厄姆和巴菲特的投資理念，數十年來專注於尋找具有增長空間的廉價冷門標的，熱衷於購買低估的股票和破產或已經出現財務危機企業的證券。

卡拉曼成立baupost時是1982年，當時股市已經低迷了18 年，但baupost從成立到2009之間的27年裡，年均收益率達到19%（同期標普500指數收益率僅為10.7%）。

特別是在被稱為“失去的十年”的1998年到2008年，標普500指數收益率僅為1.4%，而baupost基金的年均收益率則高達15.9%。如今，卡拉曼管理的資產已超過220億美元。

而卡拉曼更加為人所知的，是他將自己的投資理念，融匯在了1991年出版的著作《安全邊際》中，這本書如今已經成為了全世界價值投資者們的必讀經典，有人盛讚它和格雷厄姆的《聰明的投資》相得益彰。

但是這些年來，卡拉曼多次在訪談中表示，他對“安全邊際”的理解在實踐中也在不斷延伸出新的思考和演化。

2021年，卡拉曼寫下一篇文章，比較系統地解釋了他對於安全邊際最新的理解，也對市場上常見的一些相關理念和觀點做出了簡潔清晰的回應。

下面我們就一起來看看，這位把“安全邊際”運用到爐火純青的投資大師，對這個經典的理念有哪些新的思考吧。

安全邊際：為未知的錯誤留下餘地

卡拉曼感慨：“如果說過去幾年提醒了我們什麼的話，那就是未來是未知的。”

他認為，世上的事情總是會出現一些意想不到的轉折，公司可能會遇到困難和挫折，經濟也可能會出現衰退，就算是最好的投資者也可能會犯錯誤。

正因為這樣，為可能的錯誤留下餘地，就變得尤其重要。

這個“餘地”就是安全邊際。卡拉曼指出，從格雷厄姆第一次在《證券分析》中提出這個概念開始，這個詞就已經被篆刻進了世界上最成功的投資者的詞典中。

但是，人們對於安全邊際到底由什麼構成，也有著不同的理解。

多數投資者會分析和計算公司的內在價值，如果公司的股價相對於這個價值存在折扣，便認為這家公司具有安全邊際；而另一些投資者則更加關注低估值指標，或者追求公司業務和運營的高質量，等等。

到底該如何認識安全邊際？安全邊際適用於每一項投資嗎？還是整個投資組合？以下是卡拉曼的一些思考。

01 低估值

卡拉曼指出，投資者一個常見的誤解是，認為低估值的股票就具有安全邊際。

低估值可能確實意味著關於企業經營的壞訊息已經被反映在了下跌的股價裡，導致其出現價格低於價值的情況；但也有一種可能，那就是部分企業的低估值其實暗示著它們最好的時期已經過去。

卡拉曼引用了布萊恩·巴雷斯的話：“簡單地按照螢幕上的估值排序從低往高看，很有可能導致你買入不太理想的公司。”當你持有一家質地較差的企業時，時間其實對你是不利的，因為企業的潛在價值在隨時間不斷惡化。

卡拉曼舉例：你想，當你要在一個城市買房作為投資的時候，你最先考慮的因素會這個城市哪個郊區最便宜嗎？

同理，他指出，如果買入低市盈率的股票就是成功的關鍵，那我們都會很有錢。所以，只把自己限制在這類低估值股票上，可能讓我們錯過很多很好的投資機會。

02 高估值

卡拉曼認為，在所有條件都相同的情況下，一家公司的估值當然是