第4章 價值投資竟有天花板(第1/3 頁)

在價值投資中有一個說法，認為20%的長期年化收益率（或者叫作cAGR，即複合年均增長率），是價值投資的收益率天花板。

這個說法究竟是怎麼來的？有道理嗎？這個“天花板”有超越的可能嗎？今天我們就來一起研究一下。

01 價值投資的“天花板”

關於20%的長期年化收益率為什麼會被認為是天花板這件事，最被廣為接受的解釋就是——即使是“股神”巴菲特，也就能達到這麼高了。

根據巴菲特的伯克希爾哈撒韋公司2022年的年報，在1964年-2022年之間的58年中，公司股價的複合年均增速剛好就是19.8%，非常接近20%。

或許此刻有小夥伴在心裡想：“真的嗎？可是我今年\/去年\/前年\/某一年的收益率明明也達到20%以上了呀！難道我比股神還厲害？”

這樣想的小夥伴，一定是忽略了前文中的“長期”兩個字。在某一個年份或者特定條件下實現超越20%的收益率可能並不難，但是在數十年的時間跨度上擁有這樣的收益率，就是一件非常令人驚豔的事情了。

在過去58年中，伯克希爾哈撒韋這接近20%的股價複合增速，將公司股價提升了驚人的3.79萬倍。也就是說，如果你58年前投資了1萬元，現在已經變成了3.79億元。

這就是時間和複利的力量，而這種力量只有在收益率能長期維持的前提下，才能被髮揮出來。

當然，需要強調的是，20%的複合年均增長率是一個“平均”的概念，它並不意味著伯克希爾哈撒韋在過去58年中的每一年都達到了這個收益率。隨著市場的冷暖起伏，公司的收益率也會有波動，可能有時高於20%，也可能有時低於20%，但平均下來，它過去每年的增長率大約就是20%左右的水平。

02 為什麼是20%？

其實，除了巴菲特，還有一眾投資大師的長期年化收益率也在20%左右的水平，進一步印證了這個隱形天花板存在的可能性。

比如，巴菲特的老師格雷厄姆在30年中的投資年化收益率同樣是20%，而他的同門師兄施洛斯在47年中的投資年化收益率是20.09%，耶魯大學的首席投資官大衛·斯文森在24年裡的投資年化收益率是16.1%，等等。

而在國內，據媒體報道，截至2022年，我國從業8年以上的公募基金經理中，年化收益率前五名的水平也剛好在20.15%—24.65%的範圍。

我們不禁要問，20%這個數字究竟有什麼魔力？它為什麼就成了價值投資的天花板呢？

對於這個問題，不同的人可能會給出不同的解釋。在這裡，我只提出其中一種可能的解釋邏輯，跟大家共同探討：

我們都知道，一家公司股價的上漲可能包括兩個方面：一方面是公司內在價值的增長（公司的成長帶來的盈利能力增長），另一方面是公司估值的增長（市場願意為這家公司付出的價格升高了）。

第一個方面完全取決於公司的發展本身，也是決定公司長期股價走勢的根本因素；而第二個方面則可能受到公司業績、市場的牛熊冷暖、宏觀貨幣流動性等多方面因素的綜合影響，因此可能在短期裡給公司股價帶來較大的波動。

而我們前面提到的這些投資大師所執掌的投資機構，它們的資金量往往都是非常巨大的。過大的資金量會給它們的股票買賣行為帶來很大的限制，因為過量的資金買入股票時會直接拉昇股價，而賣出時又可能直接造成砸盤，所以大資金們建倉和清倉的成本其實都是非常高的，這也就決定了它們不會輕易建倉一隻股票，而在建倉之後也不能\/不會輕易賣出。

特別是對於堅持長